Волатилността заспива, но рискът расте: Какво следва за SPX?

„Тръмп яката“ едновременно допринася за текущото свиване на реализираната волатилност (и голямото предлагане на волатилност около текущата цена), но както отбелязва стратегът на Nomura за крос-активи Чарли МакЕлигът, тя също така увеличава риска от по-екстремни („wingier“) изходи при акциите, тъй като предположенията в яката създават лениво условяване относно „Тръмп продава кол опции нагоре / Тръмп активира пут опции надолу“, което може да бъде нарушено при промяна в очакваното поведение.

В този случай има потенциал за „TACO по пътя нагоре“, т.е. вчерашното „Тръмп дава възможност на американските преговарящи да облекчат експортния контрол към Китай – WSJ“.

SPX 20-дневната реализирана волатилност е с 12, а 10-дневната – с 8!

Както МакЕлигът казва от известно време, вече съществува по-голям риск от „дясно-опашково“ движение при акциите в този момент, защото „никой не го притежава“ през по-голямата част от първите два месеца след „Деня на освобождението“, с толкова много вграден макро-мечи икономически скептицизъм.

Затова експозицията е слаба (ниски нетни позиции, дълга скю/застраховки надолу и/или базови позиции в дефанзивни сектори като ниска бета, минимална волатилност и големи компании), което води до силно подценяване на V-образното възстановяване на акциите, докато администрацията прави „TACO“, а номиналният БВП на САЩ остава висок – това е светът, в който работят корпоративните печалби.

Сега „дясно-опашковият“ макроикономически сценарий носи реална делта, а пазарът, позициониран за „макро мечка“, вижда разширяване на обхвата на ръста в рамките на 2% от историческите върхове на SPX, докато преди това пренебрегвани сектори също започват да растат.

Още нещо за размисъл: номинално и в мащаб, най-значимият паричен поток от шокове в търговската политика на Тръмп е парадоксалната динамика, при която „корпоративната несигурност“ (възприемана като катализатор за намаляване на разходите и инвестициите) всъщност води до бичи поток при акциите чрез „масови програми за обратно изкупуване на акции“, което накланя баланса на търсенето над предлагането (буквално намалява броя на акциите спрямо латентното/пасивно търсене) и едновременно действа като убиец на реализираната волатилност, тъй като обратно изкупуванията са най-активни при спадове и действат като амортисьор или синтетична „дълга гама“, когато индексът се опитва да пада.

Сега сме на ниво, където дилърите са къси на индексни кол опции заради скорошни „дясно-опашкови“ хеджове при акциите.

Тази къса гама на нагоре за дилърите може да действа като ускорител, който тласка пазара още по-нагоре, подхранвайки текущия импулс.

Това се наслагва върху синтетичната „негативна гама“ от ребалансиращите потоци на ливъриджирани ETF-и при движение нагоре, като активите под управление са на 99.5 процентил, което означава, че текущите дневни ребаланси са също толкова значими – на 99.7 процентил, и се купува масово при ръстовете.

И още нещо – с 3-месечна реализирана волатилност, която остава по-висока (31.2, 87 процентил), просто трябва да мине още време, за да отпаднат големите шокови дни от април от извадката, но това време идва, и някъде между 1 и 2 месеца, ако продължим с около 50 б.п. дневна промяна, предстои значително купуване на акции от Vol Control стратегии – между 62 млрд. долара за 1 месец и 177 млрд. за 2 месеца.

Основната тема на последната маркетингова обиколка е, че огромното мнозинство от участниците остават психологически в „макро мечи“ лагер – затова и темата за недостатъчната позиция = недостатъчно участие в ръста на акциите, а повечето питат „Кога ще е сривът?!“

Но както винаги напомням, за да има „условия за срив“, първо трябва:

1. Прекомерна дължина / позициониране / ливъридж – натрупване;
2. Да се развият елементи на „спекулативна пяна“ в сектори с висока бета/волатилност;
3. И едва тогава се появява стръмна скю, където поради „екстремното позициониране“ и в спекулативните сектори, крайните потребители трябва да хеджират риска надолу, което поставя дилърите в позиция „къса гама/къса вега“ при спад, създавайки ускорителен поток надолу;
4. Обикновено оттам дилърските потоци се сблъскват със систематично намаляване на ливъриджа от волатилностни скалери като допълнителен източник на синтетична „негативна гама“ на пазара.

Така че към питащите „Ще сриваме ли?“, още не сме там… затова първо нагоре, после надолу, като вероятно до средата на лятото ще видим, че трудовият пазар наистина се охлажда и съкращенията започват да се увеличават…

Тогава, когато „икономическото чудо на САЩ“, водено от потребителите, които поглъщат удар след удар, най-накрая се пропука, и те вече не могат да поемат ценовия натиск, който компаниите досега успешно прехвърляха, тогава всичко приключва и ще видим нашето събитие с VaR, както на 2/5 август миналата година, когато за първи път си помислихме, че трудовият пазар наистина се е „счупил“.

Затова, макар и напълно несвързано в макро смисъл, но подобно по динамика на „V-образното възстановяване“, това се разпространява от моя колега Антъни Антонуци от края на 2018 до началото на 2019 (изказването на Пауъл „Далеч сме от неутралното“ и свиването на баланса на Фед на „автопилот“ – до пълната капитулация на „Пауъл пивот“ в началото на януари 2019, публично подкрепен от Джанет Йелън и Бен Бернанке).

Хипотетично виждам днешния ден като „нулева дата“, а около 50 дни като началото на август, когато ще започне прогнозираното понижение… с целия този риск от събития между сега и тогава, с цялата сезонност на VIX нагоре и ужасната ликвидност в пика на лятото, и с време трудовите данни да продължат да се охлаждат към нещо по-зловещо между сега и тогава.