Парични потоци, риск и възможности: Анализ на капитала след загубата на AAA рейтинг

След като САЩ губи последния си AAA рейтинг миналата седмица (благодарение на политически навременния понижен рейтинг от Moody’s), се случва нещо забележително: не само че доходността по американските държавни облигации вече е по-висока от тази на облигациите на Microsoft с падеж до 3 години, но и спредът между 30-годишните държавни облигации и тези на Microsoft вече е само 20 базисни пункта – най-тесният в историята. Много скоро Microsoft ще представлява по-нисък кредитен риск от държавата, стояща зад световната резервна валута.

Как стигаме дотук? Майкъл Хартнет от Bank of America, както обикновено, описва ситуацията така: ако харча по 100 долара всяка секунда, ще са ми нужни 2248 години, за да достигна сумата от 7,1 трилиона долара, които американското правителство изразходва през последната година. Както обсъждаме миналата седмица, сега, когато „Големият, красив законопроект“ се ускорява към приемане, гарантирайки че ще „взриви бюджета“, Хартнет тактически все още очаква „доходността нагоре, доларът надолу“ (т.е. 30-годишните държавни облигации >5% и индексът на долара DXY <100) да се окажат негативни за рисковите активи.

Това ни отвежда до „най-голямата картина“ в анализа на Хартнет: 10-годишната доходност от държавните облигации вече е отрицателна…

… на същото „унизително“ място, където доходността на акциите е през февруари 2009 г. (в момента тя е 13% на годишна база)…

.. или където са суровините през юни 2018 г…

Главният инвестиционен директор на Bank of America казва, че няма нищо по-контрарийно през 2025 г. от това да се държи дългият край на облигациите, и въпреки че разходите през 2020-те години по програмата на Байдън „Build Back Better“ и данъците от „Големия, красив законопроект“ на Тръмп не водят до AAA рейтинг, Хартнет отново прогнозира, че „завръщането на пазителите на облигациите при доходност над 5% по 30-годишните държавни облигации ще създаде циклична възможност за покупка“.

По отношение на последните седмични потоци във фондовете, Хартнет съобщава, че според EPFR миналата седмица има 25 млрд. долара в облигации, 16,1 млрд. в кеш, 2,3 млрд. в крипто, 2,9 млрд. изтеглени от злато, 4,1 млрд. от акции. Ето основните потоци:

• Акции: първи отлив от 8 седмици (4,1 млрд.);
• Технологии: 6,8 млрд. отлив, най-големият седмичен отлив досега, почти изцяло заради ликвидация на ливъриджирания технологичен фонд FNGA (6,7 млрд.);
• Японски акции: най-големият отлив от ноември 2024 г. (4,0 млрд.);
• Злато: трети най-голям седмичен отлив, най-голям от април 2013 г. (2,9 млрд.);

• Крипто: 2,3 млрд. приток, рекордно високо кумулативно ниво;

• Инвестиционен клас облигации: най-голям приток от септември 2024 г. (13,5 млрд.);

• Високодоходни облигации: 9,8 млрд. приток за последните 4 седмици, най-голям от ноември 2023 г. (1,9 млрд. за седмицата);
• Ливъриджирани ETF-и: 2,9 млрд. отлив за седмицата (без FNGA), най-голям от февруари 2025 г.

Хартнет преминава към последните сътресения при дългия край на облигациите, част от любимите му сделки за 2025 г. (Облигации, Международни акции, Злато), които до скоро се представят отлично, но напоследък са под натиск заради внезапното активизиране на пазителите на облигациите.

Търговията „Всичко, но не и облигации“ („ABB“) остава най-важната и най-консенсусна на Уолстрийт през 2020-те, тъй като 40-годишният бичи пазар на облигации рязко се обръща…

… под влияние на инфлация, парична, фискална, а напоследък и търговска и индустриална политика:

• Инфлация: нараства с 25% за 5 години – ако кошница от стоки и услуги е струвала $100 през 2020 г., сега струва $125 в САЩ и еврозоната, $127 във Великобритания.

• Парична политика: от септемврийското намаление на лихвата с 50 б.п. от Фед, доходността по 10-годишните американски облигации се увеличава с 100 б.п., а в Обединеното кралство/Германия/Япония – с 50-100 б.п., за разлика от Китай (-40 б.п.; 30-годишната доходност в Китай вече е значително по-ниска от японската); доверието в антиинфлационната политика на централните банки е много ниско.

• Фискална политика: федералният бюджетен дефицит на САЩ средно е 9% от БВП за последните 5 години, а Moody’s прогнозира, че ще остане 9% и през 2034 г.;

в момента се натрупват 1 трилион долара годишно само за лихвени плащания; 

• за 2025 г. се изисква увеличение на тавана на дълга с 4 трилиона до 40 трилиона, за да се финансира правителството; последният бюджетен излишък е през 2001 г., което е по-скоро, отколкото във Франция (1974) или Италия (1905).
• Търговска и индустриална политика: митата на САЩ като процент от вноса са 12%, най-високото ниво от 1941 г., като първичният ефект е по-скоро инфлационен, отколкото дефлационен; пазарите вече отразяват риска от бъдещи прекъсвания на веригите за доставки заради свръхинтервенционистки политики.

Всичко това е негативно за облигациите, но Хартнет отново съветва: „Купувай унижение, продавай високомерие“, защото катализаторите на мечия пазар на облигации през 2020-те вече са добре документирани и до голяма степен отчетени в цените. Както вече бе отбелязано, 10-годишната годишна доходност от дългосрочни държавни облигации е рекордно ниска –1,3% през януари 2025 г….

.. на същото унизително място, където доходността на акциите е през февруари 2009 г. (–3,4%, тогава най-лошата от 1939 г.) и доходността на суровините през юни 2018 г. (–7,7%, най-ниската от 1933 г.). Освен това, секуларният мечи пазар на държавните облигации през 2020-те е причина за абсолютния и относителния мечи пазар при имотите, биотехнологиите, рисковия капитал, малките компании и широчината на пазара на акции (вж. скорошния скок на номиналната и реалната доходност, съвпадащ с обръщането на SPW/SPX).

Това ни води до известната прогноза на Хартнет за BIG, където последните резултати остават забележителни – държавните облигации +4%, международните акции +13%, златото +25%… но доходността на 30-годишните американски държавни облигации е вече отрицателна –2,5% от началото на годината и Хартнет отбелязва, че „инвеститорите остават напълно скептични към дългите облигации (по-малко към международните и златото)“. За стратега на BofA това е напълно логично, предвид „много думи, малко действия“ по отношение на тарифната политика на САЩ (отбележете, че рейтингът на одобрение на Тръмп също се възстановява), завоя през второто тримесечие „DOGE е аут, данъчните облекчения са вътре“ (който правилно предвидихме през февруари) и нуждата на инвеститорите да хеджират риска от „балон и бум“ политики, които са политически най-лесният начин за намаляване на дълга като процент от БВП… но Хартнет също казва, че 30-годишните държавни облигации над 5% са отлична входна точка, защото „загубата на дългия край“ (и на долара) ще бъде опустошителна за акциите. Наистина, доходността по облигациите над 5% е негативна за силно финансиализираната американска икономика спрямо останалия свят, а пазителите на облигациите са стимулирани да наказват ясно неустойчивия път на дълга и дефицита.

Накрая, магическото число за доходността на 5-годишните държавни облигации е 3.25%, над което лихвените плащания по дълга на САЩ (1,2 трилиона долара) ще растат все по-бързо, а под което ще се стабилизират.