www.varchev.com

Концепцията за Риск – Паритет в конструкцията на портфолио

Инвеститорите искат поне част от тяхната програма за управление на средства да бъде ефективна и стратегическа експозиция към глобалните пазари, която изисква минимално прогнозиране или тактическо пребалансиране на активите. Това създава очевиден проблем.

Намирането на два вида риск, които реагират различно на двете основни фундаментално – икономически фази на пазара – растеж и рецесия – е лесната част. Активите с фиксирана доходност (или т.нар безрискови активи), като облигациите, се справят добре, когато икономиката се забави; активи свързани с растежа (рискови активи), като акциите – се представят добре, когато икономическата конюнктура започне отново да се разгорещява. Постигането на балансирано портфолио би следвало да бъде толкова лесно, колкото просто да държим от двата вида инструменти и да ги ребалансираме редовно.

Но постигането на такъв баланс не е лесно, разбира се, защото облигациите и акциите имат различни характеристики, свързани с риск и възвръщаемост. Разделете портфейла си 50/50 и, докато 50% от вашите активи са в акции, тези акции ще представляват тежест от около 70% от алокацията на риска ви, защото са два пъти по-волатилни от облигациите. 50/50 е всъщност по-скоро 70/30. Ако пробваме да получим баланс от 50/50 за разпределението на риска, ще се получи нещо повече като 35/65. Което е чудесно – освен, че печалбите ще са значително по-малко, защото облигациите възвръщат по-малко от половината на това, което може да се получи от акциите.

От известно време има две основни решения на този проблем. Най-често и широко-използвания е просто разширение на модерната теория за принципа на портфолиото, която лежи в основата на първоначалния сплит на акции/облигации (комбинирането на два актива с ниска корелация помежду им може да редуцира риска повече, отколкото да редуцира печалбата) в частта на акциите в портфейла. С комбинирането на активи от клас “диверсифициран растеж”, теорията предполага, че инвеститор може да поддържа възвръщаемостта в портфолио, преструктурирано към растежа, докато държи риска близо до тази на облигациите в него. В действителност, особено тази действителност, която получихме през 2008 година говори, че голяма част от тази диверсификация може да се изпари от време на време; и през това време, не само риска не е по-нисък, а обикновено е и по-висок, защото волатилността се покачва, тъй като корелацията за негативна посока на движение расте.

Второто основно решение на проблема е т.нар портфолио на “риск-паритет”. Както предполага името, това също се опитва да смъкне относителната волатилност от безрисковата доходност и тази на рисковите активи към паритет, но ключовият акцент е по-малко върху диверсифицирането на частта за растеж, отколкото върху ливъриджа за фиксирана доходност (обикновено чрез фючърси на облигации). Последните години бяха много волатилни за лихвите и риск паритета, особено сред Щатските институционални инвеститори, но тази схема беше вкарана в действие преди 16 години от Ray Dalio, президент, CIO и основател на Bridgewater Associates, и наскорошния почетен член на Time Magazine Top 100 Most Influential People in the World, заедно с Warren Buffett, Hillary Clinton и Дукесата на Кеймбридж. Основан през 1975 година като анализатор на икономически доклади и съвети, валутен хедж мениджър и инвеститор във фиксирана доходност за корпоративни клиенти, и по-късно, институции, през 1991 година той стартира хедж фонд, Pure Alpha, който е един от най-големите в света с над $71 млрд.

Но какво прави хедж фонд мениджър, че да експериментира със скучни неща като стратегически бета решения? Е, Dalio отчасти е въвел паритет на риска, тъй като е имал и пионерски идеи като разделяне на алфа / бета, въз основа на убеждението си (сега е много по-широко прието), че е невъзможно да управлява ефективно нито един от двата класа, стига те да се комбинират заедно. След като разберете, че трябва да управлявате двете поотделно, има смисъл да ги направите максимално ефективни при техните условия. Освен това Dalio имаше лична причина да разработи ефективно стратегическо бета решение. „В средата на 90-те години започнах да трупам някакви пари, които исках да използвам, за да направя Family Trust, и за това исках правилния микс за разпределение на активи“, спомня си той. „Тогава създадох портфолиото на All Weather, което сега отчита почти всички пари от тръста.“

Когато Dalio описва модела за работа на портфолиото, много от клиентите му решават, че искат да използват тази стратегия също. Те отделили между 1-5% от своите управлявани портфейли и интрегрирали стратегията, като си докарали възвръщаемост от 10-20%, в някои случаи и 100%.

И така, това е основната идея на риск-паритета: както го казва Dalio, веднъж, когато направиш необходимите стъпки и накараш всички класове активи да изпитват еднакво ниво на риск, може да започнеш да диверсифицираш за всички икономически конюнктури без да се отказваш от своята доходност. Или, да го кажем по друг начин, търсенето на диверсификация вече не е ограничено от страха, че това ще повлияе на дългосрочната ти печалба.

Първото нещо, което се забелязва при модела на All Weather е, че диверсификацията се различава от класическата модерна портфолио теория в това, че е фундаментална и качествена, а не количествена. Всички класове активи са претеглени спрямо това колко би платил един инвеститор за всеки бъдещ паричен поток в момента на получаване, според Dalio. Така се търгуват облигациите, акциите или недвижимата собственост, така че най-важния двигател на доходността е кога очакванията за приходен поток се променят.

С това казано, стратегическата диверсификация през икономическия цикъл се постига чрез баланс между класовете активи, на които фундамента е най-добре подкрепен в различните части на цикъла, определен като покачващ се растеж (акции, кредит, суровини и дълг на развиващите се пазари); падащ растеж ( добър за номинални и свързани с инфлацията облигации); покачваща се инфлация ( свързани с инфлацията облигации, суровини, дълг на EM); и падаща инфлация (номинални облигации и акции).

Това има предимството да разпознава потенциалните корелации между различните класове активи – всеки портфейл, който съдържа корпоративни облигации и кредит, трябва да ги постави в една и съща група като акции, тъй като имат същите пристрастия към околната среда. От друга страна, цените рядко се отдалечават от тези основи за дълго. Но нямаме ли половин хилядолетие на балонии, мании и паники, за да докажем друго?

Това е в съответствие нито с логиката, нито с доказателствата. “През цялото си време, гледайки пазари, разбрах, че изобщо не е лесно да се намерят несправедливи стойности – има много малко такива ситуации. Пазарът може временно да се дислоцира или да падне по причина на ликвидността и т.н. , но същественото доказателство за концепцията е поведението на портфолиото All Weather и възвръщаемостта на всеки клас активи. Представете си колко стрес тестове трябва да съм направил по този въпрос – почти всичките ми пари са в него!” казва Dalio.

Но дори и да приемем тази версия на ефективната пазарна хипотеза, тогава трябва да разгледаме проблема, който стои пред другия стълб на стратегията за паритет на риска, защото това изисква от нас да вярваме, че докато различните икономически среди ще повлияят на силата и насочеността на възвръщаемостта по класове активи по различен начин, те няма да окажат влияние върху относителната им волатилност. Това е решаващо, тъй като ще определи степента, в която ливъриджът, който използваме, въвежда нов, нежелан риск в портфейла.

Помислете за какво става въпрос в портфейла на паритет на риска: волатилността на активите със сравнително ниска волатилност. Следователно следващият ни въпрос трябва да бъде: „Какво кара един клас активи да е по-волатилен от друг?“

Интересно, Dalio предлага две решения. Първо – и както видяхме, това изглежда е основната теоретична основа за All Weather – той прави аргумент за продължителност: „Ако потокът от доходи на актив е по-дълъг, тогава приемаме, че той ще има структурно по-висока волатилност“. С други думи, тъй като повечето облигации имат определена дата на падеж, но паричните потоци от акции са потенциално постоянни, рискът (и следователно нестабилността), свързан с паричните потоци на собствения капитал, е структурно по-висок.

“By borrowing cash, the first thing you do is raise the expected return of the item you are leveraging to a higher level than the item you are borrowing,” Dalio explains. “The yield curve is normally upward-sloping, so bonds tend to yield about 2% more than cash over time, so when I borrow cash to lever bonds 1:1, I add another 2% yield by picking up the spread between what I’m borrowing and what I’m buying with the borrowed cash. It’s an increased duration risk. So the question is simply, are these asset classes going to outperform cash? That’s why we stress tested this portfolio through the Great Depression and Japan’s depression: sure enough, it underperformed cash – but still radically outperformed the traditional 60/40 portfolio”.

Паритетът на риска има най-голям смисъл, ако смятаме, че продължителността е основният фактор за рисковите премии, тъй като при това предположение ценообразуването в повечето класове активи ще има обща делта (под формата на продължителност). В резултат на това може да се очаква, че режимите на нестабилност в различните класове активи ще останат пропорционални и корелирани във времето, а това е важно, тъй като премахва големия риск, който ливъриджът може да въведе в противен случай – рискът, волатилността на (да речем) облигации да се увеличи с много по-голяма част от този на (да кажем) акциите за значителен период. Това важи дори в случай на силен скок на волатилността – стига той да е пропорционален във всички класове активи.

Промяната във волатиността на различните класове активи е значително с позитивна корелация. Това е добре, защото поддържа диверсификацията на двата класа активи. Причината се крие в това, че фундамента движи волатилността през пазарите: както през 2008, цените на акциите се промениха от ниво, което дисконтираше повече доход в бъдещ период към друго ниво, което дисконтира по-малко доход за бъдещето, докато същия ефект беше насочен и към цените на облигациите и техните движения. Според Dalio, тези движения и доходността на All Weather са добре разпознаваеми и може да се разчита на тях за анализ.

Но инвеститорите, които смятат да използват този подход за своите основни бета портфейли, могат също да обмислят последиците от това, което може да бъде вътрешното му противоречие: идеята, че е възможно да се диверсифицира икономическата експозиция на кредитния цикъл и въпреки това да се използват части от тази експозиция по различен начин от предположението, че кредитният цикъл няма влияние (или еднакво влияние) върху волатилността на активите. Фундаменталната диверсификация е единственият безплатен обяд във финансите. Човек може да използва този безплатен обяд, като разгърне цялостно диверсифицирано портфолио.

1+

 Trader Aleksandar Kumanov


Прочети още:
БЕШЕ ЛИ ВИ ПОЛЕЗЕН ТОЗИ ПОСТ?
Ако смятате, че с нещо можем да подобрим тази секция,
моля коментирайте. Мнението Ви е важно.

ПОСЪВЕТВАЙТЕ НИ
ПРЕДУПРЕЖДЕНИЕ: Всякакви новини, мнения, изследвания, проучвания, данни или всяка друга информация, съдържаща се в този сайт се предоставят като общ пазарен коментар и не представлява инвестиционен или трейдинг съвет. Варчев Финанс не носи отговорност за изгубени средства или пропуснати ползи, които могат да възникнат пряко или косвено от използването или уповаването на тази информация. Варчев Финанс ЕООД може да предостави информация, цитати, препратки и линкове към или от други сайтове, блогове и други източници на икономическа и пазарна информация, като образователна услуга на своите клиенти и потенциални клиенти и не подкрепя становища, мнения или препоръки на тези сайтове, блогове или други източници на информация.
Варчев Финанс