Pershing Square: Грешките и уроците, научени, през 2015г.

Уважаеми Акционери:
2015та, беше година, която няма да забравим поради ред причини: нямаше финансова криза, освен може би в енергетиката, суровините, и валутните пазари, нямаше големи нови войни, с изключение на възхода на ISIS и ръстът на глобалния тероризъм, глобалната икономика показа признаци на слабост, най-вече в Китай, но цялостния растеж в САЩ беше солиден.

Значителна част от дружествата в нашия портфейл отчетоха прогрес в бизнеса, въпреки насрещните валутни ветрове и отслабената, глобална, икономическа среда и все пак, фондовете на Pershing Square претърпяха най-големият спад, спрямо последния връх и отчетоха най-лошото годишно представяне, някога .

Какво се случи?

Грешките и научените уроци през 2015г.
На първо място трябва да се търси обяснение за грешките, които направихме през 2015 г., а ние направихме, някои важни грешки. По принцип, пропуснахме възможността да орежем или направо затворим определени позиции, които се приближиха до нашата оценка за истинска стойност. Най-голямата ни грешка бе възлагането на твърде много значение на така наречената “platform value” при някои от нашите стопанства. Ние истински вярваме в “platform value”, но, както ни беше болезнено напомнено, има много по-преходни форми на стойност от фармацевтични продукти, работещи бизнеси, недвижими имоти или други активи, които зависят от достъпа до ниска цена на капитали, уникално талантливи членове на мениджмънт и подходяща среда за ценообразуване. Когато закупихме Valeant при средна цена от $ 196, купихме компанията, представените от компанията порт фолио от продукти и бизнес, при скромна отстъпка за присъщата стойност, но при значителна отстъпка за справедлива стойност имайки в предвид, големия брой потенциални цели, както и конкурентните предимства, които включват оперативен модел с ниска себестойност и благоприятната данъчна структура.

Когато цената на акциите се повиши до $ 200 на акция през лятото, ние не продадохме, тъй като вярвахме, че вероятно ще има допълнително операции, които ще увеличат истинска стойност на компанията. В ретроспекция, това е много скъпа грешка. Провалът ни да продадем акциите не бе предизвикан само от ограничената търговия през този период. През лятото, Valeant работеше върху сделка с голям потенциал, и като резултат, търговията беше ограничена в момент, когато би било разумно да се приберат някакви пари. В ретроспекция на ливъриджа на Valeant и регулаторната и политическа чувствителност бизнеса, трябваше да избегнем ограниченията, да запазим гъвкавост за търговия, или просто трябваше да направим по-малка първоначална инвестиция в компанията.

Ние направихме подобна грешка, като не отрязахме позицията си в Canadian Pacific, когато цената достига приблизително 240 $ за акция. Ние все още се смятахме, че, CP се търгува с по-ниско от истинската стойност, а имаше вероятност CP, да извърши индустриална трансформация, създаваща стойностно сливане, но имайки в предвид размера на позицията, като процент от портфейла и опасенията, които имахме за китайската икономика, би било разумно да бяхме продали част от нашите инвестиции.

Нашата най-ярка, макар и малка, грешка, бе да купим допълнително акции на Platform Specialty Products по $ 25 за акция с идеята да подпомогнем компанията във финансиране по придобиване. Ние платихме твърде много, тъй като приехме, че новата сделка ще създаде значителна стойност и защото заложихме прекалено голяма стойност на компанията. Нашата оценка бе неправилна, защото трудностите за изпълнение, оперативните въпроси, валутните ефекти и въпросите за финансиране, унищожиха стойността, вместо да я създадат.

Не точно, като поука, 2015 г. ни напомни един принцип в които винаги сме вярвали и той е, че акциите могат да търгуват на всяка цена в краткосрочен план. Това е важно напомняне, защо ние не използваме ливъридж в нашата инвестиционна стратегия. Смятаме, че през последните седмици е имало много маржин заеми, които са допринесли за драматичните спадове в цените на акциите. Вярваме, че нашата инвестиционна доходност през 2015 г. се дължи най-вече на преоценка на нашите стопанства без съответното материално понижаване на истинската им стойност. Докато акциите могат да търгуват на всяка цена в краткосрочен план е рядкост компаниите да търгуват материални отстъпки на истинска стойност за продължителни периоди. За щастие, сме си извадили поуките през 2015 г. и лесно ще ги избегнем в бъдеще.

Какви други фактори са допринесли за негативното ни представяне през 2015 г.?

Начало на спада на портфейла започна с Valeant през август. Обсъждали сме надълго и нашироко събитията, които катализираха първоначалния спад на акциите: политическото внимание върху ценообразуването на лекарства, регулаторен контрол, атаки от продавачите на късо, както и прекратяването на споразумението за дистрибуция, представляващи ~ 7% от продажбите на Valeant. Но никога не сме очаквали, че кумулативният ефект от тези събития може да предизвика спад от близо 70%, нито пък очаквали, че това ще увреди вътрешна стойност на Valeant за постоянно.
Едновременни с упадъка на Valeant, останалата част от нашето портфолио влезе в свободно падане, което продължава и до днес. Докато нашето портфолио е силно концентрирано, ние сме силно диверсифицирани в индустриите, в които инвестираме: сладки закуски и дъвки, промишлени газове, недвижими имоти, специализирани фармацевтични продукти, специални химикали, замразени храни, опазване здравето на животните, жилищно финансиране, Railroading, и бързо хранене. Нямаше как да се предвиди, спад по-голям от пазарната стойност в нашето портфолио.

Ще отбележим, че в дългосрочен портфейл, най-добре представилите се през август, бяха: Mondelez, Zoetis и Air Products. Тези три компании са единствените в текущия портфейл, които са в S & P 500. Въпреки големите си пазарни капитализации и качеството на бизнеса, което по принцип би ги класирало за включване в индекса S & P 500, Canadian Pacific, Valeant и Restaurant Brands са регистрирани в Канада и следователно не отговаря на изискванията. За спада на техните акции, допринесе и факта, че са компоненти на канадските пазарни индекси, а те претърпяха голямо изтичане на капитали и значителни понижения, дължащи се на големите енергийни и стокови експозиции на Канада. Дружествата в нашето портфолио, които са претърпели най-големите спадове от върха до дъното са Valeant, Platform, Nomad и Fannie and Freddie. Относителния риск и по-задлъжнелите капиталови структури на базовите предприятия частично обясняват, своите по-големи спадове в пазарната стойност, с преминаването на пазарите в режим на “risk off” търговия. Но по наше мнение, такива масивни спадове в стойността, са много по-големи, отколкото могат да бъдат отчетени в резултат на фундаментални въпроси в съответните предприятия и това не може да се отдаде на тези фактори. Важното е, че нито една от тези компании не фигурира в никой от важните индекси. Техните акционери бази до голяма степен се състоят от хедж фондовете и други активни мениджъри и смятаме, че е това е допринесли за тяхната небрежност.