Фондовия крах прилича повече на 1998г., отколкото на 2007г. Какво ни казва историята за пазарните сривове?

Жестоко лято
Ние сме в разгара на голяма пазарна разпродажба. Това беше бърз обрат, предизвикан от данните за инфлацията през юни в САЩ, които бяха по-добри от очакваното и увериха всички, че лихвите няма да останат вечно високи.
Това беше три дни преди изстрелите срещу Доналд Тръмп и в същото време рисковете в Близкия изток рязко ескалираха. Нищо от това не доведе до директна разпродажбата.
Миналата седмица видяхме повече данни, включително разочароващ доклад за безработицата в САЩ и различни отговори от световните централни банки. Това създаде много губещи и малко печеливши. Ценните книжа, които плащат щедра и надеждна доходност, изведнъж изглеждат привлекателни, докато акциите с малка стойност са готови за разпродажба. Активите,които са най-чувствителни към икономиката, или към многото спекуланти, са надолу много. Ето по-забележителните ходове след 10 юли:

Пазарите не се движат във вакуум и не реагират просто на събития. Вместо това трябва да внимаваме за това, което Джордж Сорос нарича рефлексивност – силата на пазарите да създават нова реалност, към която всички трябва да се адаптираме. Падащите цени на акциите затрудняват компаниите да набират финансиране. Инвеститорите се чувстват по-бедни. Финансовите условия се затягат.Федералният резерв предложи миналата седмица, финансовите условия, които скоро могат да намалят лихвите – и оттогава широкият индекс на Blooomberg за финансови условия се е преместил от лесни към много стегнати. Този ход застъпва банковата криза, която удари САЩ през пролетта на 2023 г.:

Волатилността, определена от това колко инвеститорите ще платят на пазарите на опции, за да се предпазят от бъдещи колебания в цените, внезапно се повиши, показвайки истинско безпокойство, което има потенциал да повлияе на пазарните резултати. Обърнете внимание, че нито армията на Владимир Путин, нито Хамас и израелските отбранителни сили, биха могли да провокират съвсем същия терор в американските акции като едно старомодно разпръскване на търговската сделка:

Освен това всеки коментар в моменти като този непременно ще предложи заложници на богатството. S&P 500 всъщност завърши нагоре за седмицата, която започна с фалита на Lehman Brothers през септември 2008 г., така че първоначалните движения могат да бъдат измамни. Към момента на писане обаче Nikkei 225 се повиши с повече от 8% за сутринта в Токио след жестокия си спад.
По време на търговията в понеделник цената на акциите на Nvidia Corp., някога оценявана на повече от $3 трилиона, паднаха с 15,5% при отварянето си, след което се повишиха с 14%. Все още е надолу с 26% от пика си през юни, но повече от два пъти цената си в началото на годината. Освен ако не сте професионален търговец и нямате достъп до някои отлични лекарства за язва, най-добре е да игнорирате колебанията като тези.

Какво тогава може да ни каже какво ще се случи след това и къде може да спре разпродажбата? Циклично коригираният коефициента цена/печалба за S&P 500, сравняващ цените със средните им коригирани спрямо инфлацията печалби през предходното десетилетие, все още са около 33. Това са най-високите му нива, но за около три години от цялата история на показателя , която е изчислена до 1880 г. Това е повече, отколкото на пика преди Големия крах от 1929 г. Ако тази корекция трябва да продължи, докато фондовият пазар изглежда убедително евтин, ще трябва да чакаме дълго време. Вместо това мисля, че е най-добре да погледнем в историята. Всички разпродажби са различни, но има някои общи принципи, които могат да помогнат. Те са необичайни по време на кучешките дни през лятото, но се случват. Тази диаграма показва как S&P 500 се представи досега през тази година в сравнение с 1998 г. (годината на руския фалит и срива на Long-Term Capital Management), 2015 г. (кризата Grexit, последвана от неуспешната китайска девалвация), 2007 г. (когато пазарът на високорискови ипотечни кредити се срина) и 2011 г. (годината, когато Standard & Poor’s понижи рейтинга на държавните облигации на САЩ в резултат на първото голямо противопоставяне между Конгреса и президента относно лимита на федералния дълг).

Това, което последва летните разпродажби, варираше в широки граници, въпреки че през всичките тези години S&P 500 не завърши значително по-зле от началото. Голямото отклонение е 1998 г., когато индексът беше под водното равнище за годината, навлизаща в последното тримесечие, и в крайна сметка показва годишен ръст от 25%. Следователно може да е окуражаващо, че 2024 г. приличаше много повече на 1998 г., отколкото което и да е от другите жестоки лета оттогава.

Когато генийът се провали
И така, защо 1998 г. се разви така? Първата половина беше погълната от мания за сливания, а летният припадък беше предизвикан до голяма степен от неплатежоспособността в Русия, която привлече потоци от пари през предходните години и беше изправена пред сериозни проблеми при Борис Елцин. През тази година се наблюдава нова разпродажба, когато август се обърна към септември, тъй като Long-Term Capital Management, огромен хедж фонд с голям ливъридж, се стопи и поиска спасяване от своите банки кредитори на Уолстрийт в ход, спорно посредничен от Фед. Когато пазарите на облигации останаха напълно спокойни, Федералният резерв хвърли кърпата и направи много необичайно съкращаване на фондовете между насрочените срещи. Този инцидент до голяма степен породи фразата „Fed Put“ и новата ликвидност на Фед доведе до необикновен спекулативен скок, когато дот-комите се появиха на пазара.

Вложителите се редят на опашка в московска банка, докато рублата се срива през 1998 г.

Това съкращаване сега обикновено се заклеймява като грешка, заради дотком балона. Но бих казал, че 1998 г. ни дава перфектна карта за навигация през 2024 г. Първоначалната разпродажба, предизвикана от Русия, предизвика втори срив, защото остави голяма финансова институция (LTCM) в сериозни проблеми. Огромният отскок дойде, когато пазарът ефективно тормозеше Фед да намали лихвите. Така че трябва да знаем, първо, дали някои институции ще изпаднат в сериозни проблеми в резултат на тази разпродажба, въпрос, който се върти около размера на ливъриджа, който са поели. Второ, трябва да знаем шанса Фед (и други централни банки) да бъдат подтикнати да спасят всички чрез намаляване на лихвените проценти или други мерки за осигуряване на ликвидност. Тези дни ливъриджът обикновено се крие на частни пазари, където не можем да го видим и където притежателите е по-малко вероятно да се наложат да отговарят за2 пари в брой набързо. Така че това е изключително трудно да се прецени. Но регулираният банков сектор изглежда доста по-силен от 1998 г. или дори от миналата пролет, когато повишаването на доходността на облигациите доведе до падането на Silicon Valley Bank. Последното издание на тримесечното Проучване на мнението на офертите за кредитиране на старши служители (SLOOS) на Фед беше публикувано в понеделник и показа, че банките почти не затягат стандартите си за бизнес заеми. Това не е поведението на институции в беда или на икономика в особено тежко положение:

Между другото, това проучване също показа възстановяване на търсенето на кредити от страна на потребителите, което рязко се противопоставя на рецесионния наратив:

Нищо от това не означава, че някой системно важен играч не поддържа сериозни загуби и не подготвя спешни разпродажби. Ако тази разпродажба не е изложила на опасност голяма институция, е по-малко вероятно да се развие в самоподсилващ се низходящ поток. Какво означава това за Фед? Както документирахме, очакванията са се променили неимоверно през последната година. Точно преди последния доклад за индекса на потребителските цени функцията Bloomberg World Interest Rate Probabilities каза, че пазарната цена за захранваните фондове ще бъде 4,675% след заседанието на Фед през януари 2025 г. В един момент в понеделник сутринта това падна до 3,658%, радикална промяна в начина, по който се очакваше да се държи Фед. Без сериозен финансов инцидент обаче е трудно да се разбере защо биха направили това. Управителите на Фед, които направиха публични коментари в понеделник, бяха загрижени да заявят, че намалението дори с 25 базисни пункта на срещата следващия месец не е свършена сделка. Остан Гулсби, ръководител на Федералния резерв на Чикаго и бивш съветник на президента Обама, каза, че централната банка е „по-малко реактивна от пазарите“ и няма да реагира прекалено много, докато Мери Дейли от Фед на Сан Франциско призна, че пазарът на труда се забавя, но каза че съкращенията ще зависят от много нови данни и че „пазарите могат да се движат в една или друга посока твърде много“.

Те не звучат така, сякаш са готови за спешно прекъсване между срещите, а ла Грийнспан през 1998 г., въпреки широко разпространените спекулации на пазара, че ще бъдат принудени да го направят. Джоузеф Лаворгна от SMBC Nikko, който беше икономически съветник в администрацията на Тръмп, обясни защо спешните съкращения са малко вероятни, както следва:
Ще изглежда като панически ход. Председателят Джером Пауъл може да подготви пазарите за голямо намаление на лихвените проценти от поне 50 базисни пункта на 23 август в Джаксън Хоул. Всичко, което потенциално допълнително отслабва долара, може да влоши разклащането на йената за пренасяне. Сега е много вероятно Фед да започне да намалява лихвите. При липсата на инцидент, който да се сравни с LTCM, Lehman Brothers или SVB, е малко вероятно да хвърли предпазливост и да рискува да предизвика спекулативен бум като този през 1998 г. Така че бъдете разумни и не забравяйте, че ключовият въпрос сега е дали някоя институция е ключът към финансовите пазари.

Съвети за оцеляване
Бих искал да поискам някои съвети относно психологията на интернет. Миналата седмица Points of Return обхвана материал от Джоана Хсу от Мичиганския университет, приписващ по-голямата част от рязкото покачване на средните инфлационни очаквания на промяната в изследователската методология от телефонни към онлайн проучвания. Хората са много по-склонни да прогнозират висока инфлация в бъдеще, когато са онлайн. Предположих, че доста обезпокоителното нарастване се дължи на склонността към преувеличаване и преувеличаванена линия. Няколко читатели писаха, за да предложат обратното; по-вероятно е да кажем истината за това, което наистина мислим онлайн и да казваме какво мислим, че се очаква от нас, когато говорим по телефона. Те не се изключват взаимно.
Аз лично смятам, че старите правила на учтивост непрекъснато се разпадат онлайн. Ясно е, че когато сте в социалните медии, хората преувеличават. Например, туит миналата седмица, в който се казваше, че пазарите се разпродават, защото „Фед е играл играта на изчакване за намаляване на лихвите твърде дълго“, предизвика този отговор:

Хората наистина ли смятат, че това е причината пазарът да се разпродава. Те трябва да потърсят термина наивен!

Той (или вероятно тя) преувеличаваше за ефект. Подобно на повечето материали онлайн, той не е предназначен да убеждава или да влиза в истинска дискусия; това е просто формално. Важат ли подобни аргументи за онлайн въпросниците? Сравнението, което моите кореспонденти направиха, е с алкохола. In vino veritas, се казва; с виното идва истината. Когато сте пияни, е по-вероятно да признаете на някого, че не го харесвате (или че наистина, наистина го харесвате). Въпреки това е по-вероятно да преувеличите и да кажете, че ги мразите. Това има значение. Ако някой има опит, за да осветли проблема или знае за някакво добре проверено академично изследване, моля, споделете го!