Какво Се Обърка в Пазарите Според Директорът на Goldman Sachs

Управляващият директор на Goldman Sachs и макро трейдър Боби Молави обобщи миналата седмица с две прости думи: „Търговия на болката“.

В началото на годината пазарните условия бяха почти перфектни.

Пазарът се представяше добре, някои истории вдъхваха доверие (изключителността на САЩ), други подлежаха на дебат (разходите за AI), но в крайна сметка повечето инвеститори очакваха сериозен попътен вятър за пазарите – особено за активите, свързани със САЩ. Очаквания за силен долар, засилена активност по сливания и придобивания (M&A) и подем на борсите, задвижван от Тръмп. Вярата в AI трансформацията продължаваше да катапултира Nasdaq и ”Mag 7“ нагоре.

Но нещо се обърка…

Опасенията на инвеститорите за това, че пазарът ще расте на фона на покачваща се волатилност, се оказаха основателни. Nasdaq губи10% за 17 дни… Сега е надолу с 4% за годината – най-лошият старт на годината от 2022 г. насам. Nvidia падас 26% от пика си – или с около 1 трилион долара от пазарната си капитализация. S&P 500 вече е под нивото, на което беше преди Тръмп. Всъщност 4% спад на S&P 500 е само един ъгъл на разглеждане… но под повърхността видяхме агресивни факторни ротации, движения в секторите и темите… А на ниво отделни акции „корекциите“ са екстремни – както за дългите, така и за късите позиции. Изумително е колко различно изглеждат движенията на повърхността спрямо хаоса, който се случва под нея. Февруари беше изключително болезнен месец от гледна точка на управление на риска и позициониране. Хедж фондовете бяха „хванати“ с дълги позиции в дългосрочни облигации, растежни активи, „търговията на Тръмп“ и САЩ.

Да го кажем направо… Февруари беше лош… но миналата седмица беше още по-лоша.

Миналата седмица видяхме увеличени обеми… масова електронна търговия, докато разпродажбите набираха скорост. Неизбежният въпрос: в кой момент от процеса на разпродажба се намираме – трети, седми или девети ининг? Болката от лошите резултати беше осезаема в множество сектори. Това, което започна през февруари като слабо разчистване на позиции, се превърна в пълноценна „търговия на болката“ с дълбока разпродажба в различни стратегии. Четвъртък и петък се усещаха механични и принудителни, а не като резултат от умишлени, предварително обмислени ходове. Нашите данни показват, че петък беше събитие с три стандартни отклонения по отношение на разпродажбите. Най-силно представящите се акции и консенсусните дълги позиции бяха подложени на най-голям натиск. Всички региони бяха нетно продадени – с най-високи обеми в САЩ. Осем от единадесет сектора бяха нетно разпродадени, като финансовият и индустриалният сектор водеха спада (TMT също беше силно засегнат). Всичко това се случи при високи обеми – най-високата седмична търговия за последните 12 месеца… непосредствено след предходната седмица, която също беше рекордна.

Как стигнахме дотук?

Комбинация от фактори- несигурност около митата – ту въвеждани, ту отменяни. Прекалена самоувереност в търговската политика и напрежение с партньори и съюзници, което води до тревога относно търговски войни и инфлационен натиск. Това води до охлаждане на глада за риск в корпоративния сектор за мащабни M&A сделки (броят на сделките се увеличава, но обемите спадат). Това доведе и до забавяне на потребителите и растежа. Огромна част от работещите в САЩ са все по-тревожни. Федералната администрация се бори с имейли, които поставят под въпрос нуждата от съществуването ѝ. В някои сектори намалената имиграция вече оказва влияние върху продуктивността. А може би започваме да виждаме и първите ефекти от AI ефективността върху пазара на труда и разходите?

Пазарът преминава от фундаментално управляван към доминиран от управление на риска, контрол на риска и тригери за разпродажби.

Фундаментите, в краткосрочен план, са по-маловажни от всякога. Визията за три месеца е почти без значение, когато пазарът се променя ежедневно. Всичко това се засилва от инвестиционна среда, все повече доминирана от сигнали, теми, систематични стратегии и автоматизирана търговия.

През последните години правилото беше „спокойствие и продължаваме напред“ – Федералният резерв ще подкрепи пазара, ритейл инвеститорите ще купят, ще се възстанови инерцията, ще има стимули, иновации или просто късмет… и купуването при спад винаги беше възнаграждавано.

Преди миналата седмица това беше същата нагласа. Сесиите от сряда до петък преди това намекваха за по-спокойни води… но вместо възстановяване, пазарът тръгна към нова вълна на разпродажби и атака срещу позиционирането.

Къде беше най-голямата болка?

Там, където имаше най-голямо струпване на позиции – технологии, търговията на Тръмп, AI, САЩ, растежни активи и консенсусните дълги/къси позиции. Корелациите се увеличиха, волатилността скочи и всички бяха принудени да действат, като разтоварват риск.

Администрацията на САЩ е само на 45 дни… но вече се усеща като цяла вечност.

Про-Тръмп нагласата се базираше на идеята за повишаване на риск апетитът, дерегулация, де-имиграция и де-глобализация. Но към края на миналата седмица затихването на Тръмп се забави. Финансовият министър Бесент започна да се появява по-често. Отстъпката (отново) от митата. Разговорът се премести към „икономика в преход“ и необходимостта от „болка“ за постигане на промени.

Следващите две седмици са по-важни от обикновено.

MAGA или MEGA?

След всичките речи за американската изключителност през януари и встъпването в длъжност на Тръмп… сега сме в дълбоката фаза на първото тримесечие и Eurostoxx се търгува с ръст от ~13%, докато S&P е надолу с ~2.5%. Едва ли това е било в нечий списък с най-вероятни сценарии. В тази разлика в представянето са заложени множество теми: мир в Украйна, възстановяване на Европа, германски фискални разходи, европейска отбрана. Въпросът, що се отнася до Европа, остава – кое е сигнал и кое е шум? Subsea и Saipem… трансгранични сделки… изглеждат като сигнал. Мерц и иновативният му подход към промяна на фискалните правила за одобрение на разходите за отбрана – това също изглежда като сигнал, а не шум. Промените във Великобритания в рамките на CMA и рационализирането на държавната администрация също изглеждат по-скоро като сигнал. А къде сме по отношение на изпълнението на предложенията на Драги за необходимите реформи? Все още в шумовата фаза.

Гленкор е последната компания, която публично загатва (гръмко) за преместване на листването си в пазар, където фирмите се разбират и оценяват по-добре – което подчертава неотложната нужда европейската инвеститорска база да се върне към по-активен и здравословен баланс. Все пак има положителни сигнали – надежда за нови капиталови потоци, за диверсификация извън САЩ, както и за една обединена Европа, която най-накрая осъзнава, че нещо трябва да се промени.

Американските технологични гиганти (Mag 7)

Големите лидери на пазара през 2024 г. започват да се пропукват – и това е повод за сериозно безпокойство. Първоначално ефектът бива частично компенсиран от по-широко разпределение на търговията, но това вече отслабва. Пийт Калхан очертава как нещата се развиват почти перфектно според очакванията: 10% спад от началото на годината в сравнение с 35% спад през 2022 г., „движен от стагниращи ревизии на печалбите (Mag 7), сложността на AI (DeepSeek, ASICs, ROI), макроикономическите проблеми (забавяне на растежа + политическа несигурност), глобални ротации (Европа +10% от началото на годината, китайски технологичен сектор +20%) и динамично разпродаване поради промени в позиционирането/моментума. Най-големите компании в света изпитват затруднения още от самото начало на годината: TSLA -35% YTD, AVGO / NVDA -16%, AMZN -9%, GOOGL -8%, MSFT -7%, AAPL -6% (.. единствено META е нагоре с +7%).”

ETF-и и водещи индикатори

Големи обеми минават през европейските ETF продукти (обемите са с 50% над средното от началото на годината). Основният фокус на клиентите е бил намаляване на експозицията към американски активи, за да купуват европейски (+5.4 млрд. долара в потоци към Европа тази седмица и +17 млрд. долара за последния месец). Продължаваме да виждаме значителен интерес към Китай от международни клиенти, най-вече в сегмента MSCI China, с ~6.3 млрд. долара входящи потоци през последните няколко седмици, докато на вътрешния пазар наблюдаваме изходящи потоци от 16 млрд. долара.

Търговските потоци в Европа са били средно 1.5 пъти по-големи за покупки. Основни акценти:

1. Огромно търсене на широкия европейски пазар, като MEUD – Amundi SXXP отбеляза втория си най-голям входящ поток в историята тази седмица.
2. MDAX, където AUM на ETF-ите е нараснал с 50% само през последния месец (основната част идва от входящи потоци през тази седмица).
3. Значителна разпродажба в европейския технологичен сектор (единственият слаб сегмент в Европа), като ESIT – iShares European Tech отчита спад от 30% в броя на емитираните дялове.

Тези тенденции показват ясна ротация на капитала от САЩ към Европа, което е важен сигнал за инвеститорите.

Ефективност

В стремежа към ефективност… натискаш системата… огъваш нещата… но трябва да внимаваш да не ги счупиш. В много индустрии се извършват ежегодни съкращения – намаляват работната сила с 1%, 2%, 3% или 5% като ритуал за оптимизация, реинвестиране и поддържане на гъвкавост, глад и продуктивност. Ако погледнем американското правителство… или всъщност повечето правителства… какъв е техният процес на оптимизация и поддържане на „ефективност“ и „мотивираност“ след финансовата криза от 2008 г.?

Това, което излезе в медиите през уикенда за британската държавна администрация, е по-значимо, отколкото изглежда на пръв поглед – преход към култура на резултати (каква новаторска идея!) и признание, че има излишък, който трябва да бъде рационализиран.

Мъск може да бъде определян по много начини… но човек, който е създал не една, а няколко големи успешни и уникални компании, със сигурност не е „глупак“. Може би в привидната му лудост има метод. Когато той съкрати 80% от персонала на Twitter/X, реакцията беше някъде между присмех и шок… но ето че няколко години по-късно облигациите на компанията се търгуват на номиналната си стойност, бизнесът продължава да работи добре, а според публични източници някои от рекламодателите, които избягаха, се връщат.

В крайна сметка… продуктите печелят… ефективността има значение… просто трябва да бъдеш внимателен, за да не счупиш нещо по пътя към крайната цел.

Глобален мащаб vs. нишова специализация

Това изглежда като основната дилема навсякъде. Никога досега мащабът не е бил толкова важен – в свръхразширяването и капиталоемките инвестиции в AI, независимо от възвръщаемостта. В управлението на активи. В инвестиционното банкиране. Дори на национално и политическо ниво (например САЩ).

Формира се двуполюсен модел – от една страна, необходимостта да предлагаш нишова, високостойностна и високодоходна услуга, като швейцарския неутралитет или активното управление на малък мащаб с висока доходност (high alpha, long-only). От друга страна, нуждата да бъдеш гигант – например САЩ, Blackstone или BlackRock – за да се възползваш от икономиите от мащаба, достъпа до ресурси и способността да изтласкаш конкурентите чрез ценообразуване.

Капиталовите потоци и дълговете

Наблюдавахме как числата по таблото намаляват през последните няколко години… и въпреки това не се случи кой знае какво. Частният капитал – най-големите иноватори във финансовото инженерство – използва множество инструменти: продължаващи фондове, ко-инвестиции, NAV финансиране, GP carry финансиране, PIK бележки на холдингово ниво, вторични продажби и т.н. Но сега се задава въпросът: какво следва?

Реалността е, че в някои случаи хората избират да продават по-добрите си активи, за да осигурят така необходимия капитал, който „трябва да се върне у дома“, преди да може отново да бъде инвестиран. В други случаи приемат загубите и продават средняшки активи на пазарни цени, приемайки, че възвръщаемостта от този сегмент на портфейла им ще бъде под очаквания праг. Остава обаче една проблемна долна четвъртина от активи, за която все още няма отговор.

През последните две години много компании просто изчакаха, за да се „разраснат“ до оценките, платени през 2020-2022 г. Това даде време на портфейлите да узреят към своите оценки, което е една от причините през 2023-2024 г. да има толкова малко активност. Ако някой продаде актив „А“ на 20% под оценката, няма ли това да доведе до въпроси за актив „Б“, или още по-лошо – за „Б х 10 други“? Единственият въпрос, който остава да се реши, е на каква цена ще се излезе от тези инвестиции и доколко тя ще се отклонява от текущите оценки.

Индексация и корелация

Пазарът се променя драстично през последните години. Инвеститорите все повече се насочват към пасивни стратегии и ETF-и. Хедж фондовете стават все по-пазарно неутрални. Систематичните количествени стратегии набират популярност, където цената и инерцията ѝ са толкова важни, колкото фундаменталните показатели.

Тези промени водят до няколко вторични ефекта:

• Големи движения при индивидуални акции около отчетите за печалбите (задействани от стопове).
• Съкратена продължителност на търговските позиции в целия пазар.
• Но може би най-големият ефект е растежът на моментума като фактор.

Какво имаме предвид? В пазар, където S&P 500 става все по-тесен и движен от 5 до 8 акции… и където 50% от алфата през 2024 г. идва от само 5 компании… живеем в система, в която все по-голям процент от активите под управление се намират в индексиращи фондове. Колкото повече се качват цените, толкова повече хора „трябва“ да ги купуват… което води до още по-високи цени.

Тези участници никога не продават, докато акциите растат – защото те нямат мнение за справедливата стойност и дали дадена акция е надценена. Тези „победители“ привличат дребните инвеститори, които се интересуват от трендове и моментум, и така са по-склонни да купят FAANG, MAG7 или Nvidia, вместо да заложат на евтин, но слабо представящ се актив.

Това частично обяснява как Nvidia нарасва от $1 трилион до $2 трилиона, после до $3.5 трилиона… но също така е причината, поради която сега наблюдаваме корекция от $1 трилион. Големият въпрос е – къде се намираме в тази корекция? Какво ще стане, ако дребните инвеститори се изплашат, започнат да теглят средства, което доведе до продажби на ETF-и, което свали цените на активите още повече… и така нататък. Разбирате накъде върви това.

Няколко графики:

1, Обемът се покачва.

S&P 63-дневна реализирана волатилност

VIX показва че предстои още:

Ликвидността става все по-ограничена.

S&P E-Mini разходи за търговия $75 милиона

3. Отстъпката на европейските спрямо американските акции – достигнахме ли дъно?

Европа спрямо САЩ 12-месечен forward P/E

4. Германия… нищо не може да ни спре?

Въпреки слабото икономическо развитие на Германия и рецесията през 2023 и 2024 година, големият индекс на Германия (DAX) показва забележителна устойчивост.

Обща възвръщаемост в местна валута. Индексирано към 100 през януари 2022.

5. Немски парични потоци.

Немските акции са имали най-високите седмични потоци през последните три години.

Седмични потоци в глобални фондове за акции (като процент от активите под управление).

6. Европейски потоци.

Значителни потоци към ETFs, фокусирани върху европейския регион, със силен акцент върху еврозоната, Германия и Швейцария.

7. Отбрана

От началото на пълномащабната руска инвазия в Украйна, GSSBDEFE се е повишил с повече от 400%.

Ценова динамика, индексирана към 100 през януари 2005 г.

8. Намаляване на печалбите на акция (EPS)

Консенсусните прогнози за растежа на EPS през 2025 г. наскоро бяха понижени (S&P).

Цикличните сектори са претърпели най-негативните ревизии на EPS (САЩ).

9.Несигурност и натоварен втори полугодие за EPS през 2025 г.

Индексът на икономическата политическа несигурност (надяваме се) достига своя връх (ляво) … Растежът на EPS за S&P през тази година е съсредоточен във втората половина, като се прогнозира значително ускорение от 1Q към 4Q на годишна база (дясно).

10. Доларът

В свят, в който пазарите разглеждаха разходните планове на Тръмп като компенсирани от ефективност и по-силен долар… следното създава сериозно главоболие.