Колко крехък е AI бумът

Възможно ли е балонът на фондовия пазар вече тихо да се е спукал?

Въпреки че S&P 500 почти не се движи през последните четири месеца, анализаторите на Wall Street продължават да повишават прогнозите си за корпоративните печалби.

Това сваля forward P/E на индекса до едни от най-ниските нива за последните години и на пръв поглед кара пазара да изглежда по-евтин.

Проблемът обаче не е толкова в „P“ — цената, а в „E“ — очакваните печалби. Именно прогнозите за earnings започват да изглеждат все по-трудни за поддържане.

Ако компаниите не успеят да оправдаят високите очаквания за бъдещите си печалби, сегашното по-ниско forward P/E може да се окаже подвеждащо. В такъв сценарий или прогнозите за earnings ще трябва да бъдат понижени, или цените на акциите ще трябва да се коригират, за да отразят по-слабия фундамент.

Добър пример е делът на корпоративните печалби спрямо размера на икономиката — показател, който Уорън Бъфет използва като ориентир при оценката на dot-com балона.

Спрямо номиналния БВП корпоративните печалби се покачват до рекордните 12,1% през второто тримесечие.

Този необичайно висок дял се поддържа от няколко силни фактора: мащабни капиталови разходи за AI инфраструктура, фискална подкрепа при бюджетен дефицит около 6%, както и домакинства, които използват част от спестяванията си, за да запазят високото ниво на потребление.

Проблемът е, че нито един от тези двигатели не може да се ускорява безкрайно. Ако AI capex започне да се нормализира, фискалният импулс отслабне или потребителите станат по-предпазливи със спестяванията си, корпоративните маржове и печалби могат да се окажат под по-силен натиск.

Това отново поставя фокуса върху „E“ във forward P/E — пазарът може да изглежда по-евтин, но само докато очакванията за печалбите останат достатъчно високи.

Ето какво посочва Уорън Бъфет във Fortune през 1999 г.: ако корпоративните инвеститори като цяло започнат да вземат все по-голям дял от американската икономика, някой друг трябва да получава по-малък дял. Това неизбежно би създало политически и социални напрежения, затова според него подобно трайно преразпределение трудно може да продължи безкрайно.

Тази логика остава актуална и днес. Според стратези на Goldman Sachs, водени от Бен Снайдър, приблизително $800 млрд., които компании като Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta и Oracle насочват към изграждане на AI data centers, са отговорни за почти половината от очаквания ръст на печалбите в S&P 500.

Това показва колко силно настоящият earnings ръст зависи от AI capex цикъла. Ако темпът на тези инвестиции започне да се забавя или възвръщаемостта се окаже по-слаба от очакваното, натискът върху корпоративните печалби може бързо да се засили.

В краткосрочен план огромните инвестиции в AI инфраструктура се превръщат директно в приходи за производителите на чипове като Nvidia, Broadcom и AMD, както и за компаниите, които доставят мрежово оборудване, електрическа инфраструктура и решения за data centers като Arista Networks, Vertiv и GE Vernova.

Тук обаче има важен счетоводен дисбаланс. Приходите и печалбите се признават веднага, докато капиталовите разходи се амортизират постепенно във времето. Това прави настоящия AI capex бум още по-силен за корпоративните резултати в краткосрочен план.

Допълнителен фактор са ограниченията в предлагането на много AI компоненти. Недостигът позволява на доставчиците да повишават цените, което подкрепя приходите, силната pricing power и високите маржове. Но този ефект трудно може да остане постоянен.

Вторият голям въпрос е фискалният дефицит. Пенсионирането на поколението Baby Boomers увеличава разходите по Social Security, което подкрепя потреблението. По-високите плащания по Medicare също се насочват към приходи за частни здравни компании и фармацевтичния сектор.

Към това се добавят и лихвените плащания по държавния дълг, които представляват още един трансфер от правителството към домакинствата и бизнеса и вече са сред основните двигатели на разширяващия се дефицит.

В същото време картината за американските работници остава по-слаба. Реалните заплати са приблизително без промяна, докато корпоративните печалби остават високи. Домакинствата намаляват нормата си на спестяване, за да поддържат потреблението.

Ако ръстът на заплатите не се ускори, потреблението в даден момент може да започне да отслабва, което допълнително ще натежи върху настроенията на домакинствата. Според текста потребителското доверие през септември пада до най-ниското си ниво от 2014 г.

Основният риск е, че сегашният модел — AI capex, високи корпоративни маржове, силен фискален стимул и по-ниски спестявания — не може да се разширява безкрайно. Ако някой от тези двигатели започне да отслабва, очакванията за корпоративните печалби могат да се окажат прекалено оптимистични.

Авторът свързва именно контраста между силно растящите корпоративни печалби и слабия ръст на заплатите с предупреждението на Уорън Бъфет от 1999 г. за потенциални политически проблеми, когато делът на печалбите в БВП се увеличава прекалено бързо.

Според изложената теза, ако делът на корпоративните печалби не започне да се връща към дългосрочното си средно ниво от около 6%, може да се засилят призивите за синдикализация и по-висока минимална заплата, както и политическият натиск върху бизнеса чрез по-високи корпоративни данъци и по-строги антитръстови мерки.

AI може временно да промени баланса на силите на пазара на труда, но авторът подчертава, че политическите решения в крайна сметка се определят от избирателите, а не от технологиите.

Текстът отбелязва и че Бъфет не се оказва напълно прав в прогнозата си от dot-com ерата. Делът на печалбите действително се връща към около 6%, но само за няколко години. Той подценява влиянието на глобализацията, която увеличава дела на печалбите от чужбина, както и на по-ниските ефективни корпоративни данъчни ставки, подпомогнати от сложни международни данъчни структури.

Според автора обаче част от тези фактори вече започват да се обръщат, а нарастващият фискален натиск предполага, че и данъчната среда в бъдеще може да стане по-неблагоприятна за компаниите.